近年来，我国资产证券化市场蓬勃发展，已成为仅次于美国的全球第二大资产证券化市场，以及亚洲最大的资产证券化市场。但与国际成熟市场相比，目前我国资产证券化产品（ABS）缺少信息披露的关键性制度安排，虽然已实现基础资产的穿透登记，但尚未实现信息穿透披露。现有的监管规则仅要求披露资产池的整体信息，未穿透至逐笔底层资产，并且标准化程度滞后，制约了市场发展的广度与深度。
(相关资料图)
建议借鉴国际经验，立足国情，构建ABS穿透底层、兼顾透明度与隐私保护的ABS信息披露机制安排，加强标准化建设，推动资产证券化市场实现更安全透明、更可持续、更高质量的发展。
推动ABS穿透式标准化披露的重要意义
我国资产证券化产品包括三类：一是中国人民银行和银保监会监管的银行间债券市场的信贷资产支持证券（信贷ABS），二是证监会监管的交易所市场的企业资产支持专项计划（企业ABS），三是中国银行间市场交易商协会推出的非金融企业资产支持票据（ABN）。近年来，ABS规模持续快速增长，市场进入从成长期迈向成熟期的关键阶段。在此背景下，优化信息披露机制、推动底层资产穿透披露具有重要意义。
一是助力提高服务实体经济能力。资产证券化把传统融资模式的“信用融资”转化为“资产融资”，令银行可以腾出更多信贷资源支持经济发展的重点领域和薄弱环节。对于主体资质不高，但拥有能产生较好现金流的优质资产的民营小微企业来说，资产证券化也能解决其融资难题。优化信息披露机制是市场制度建设的重要环节，有助于提高资产证券化市场透明度和标准化水平，促进市场从高速发展转向高质量发展，从而进一步提高服务实体经济的能力和水平。
二是促进流动性提升。推动ABS产品底层资产穿透披露，能够有效提高市场透明度，及时反映基础资产信用风险变化，推动信息对称，保护投资者权益，有助于为投资者和第三方估值机构提供充分的风险评估和决策参考，从而提升投资者交易意愿，促进流动性提升，激发市场活力。
三是助力金融风险管控。完整、及时、准确的信息披露是资本市场健康发展的必要条件，不仅可以帮助投资者识别产品风险，而且可以在此基础上形成合理的定价体系，还有助于监管机构防控系统性金融风险。ABS的结构相对复杂，基础资产种类各异，更需要制定透明、标准化和有针对性的基础资产信息披露规则。
ABS穿透式标准化披露的国际启示
（一）美国穿透式披露制度体系
美国拥有全球较成熟的资产证券化市场，其强大的生命力与规范、透明、标准化的信息披露制度体系密切相关。该制度一方面具备成熟完备的信息披露机制，另一方面基本实现了穿透披露和隐私保护之间的平衡。相关制度安排和规则设计可以为我国完善ABS穿透式标准化披露提供参考。
一是成熟完备的穿透披露制度。美国《1933证券法》的立法理念以“完全信息披露”为指导，构建了美国资本市场的法律。在此基础上，美国证监会于2004年12月发布《资产支持证券注册、信息披露和报告规则》（以下简称“Reg AB”），对ABS的信息披露要求做出专门规定，不过仅限于资产池整体描述性信息，对基础资产级别的信息披露不作强制性要求。2008年国际金融危机之后，《多德—弗兰克法案》对《1933证券法》进行了补充，要求ABS的产品发行人按照各部分或证券级别披露该证券的底层资产。同时，美国证监会对Reg AB进行了历时4年的3次修订，形成新版“Regulation AB”（以下简称Reg AB Ⅱ），成为迄今为止美国ABS信息披露的主要监管规则。Reg AB Ⅱ认为，金融危机发生的主要原因之一，是投资者过于依赖信用评级，而评级机构盲目乐观导致评级结果失真，故而强化了信息披露要求，并要求6类ABS实行基础资产逐笔披露，即穿透披露。
二是详尽细致的穿透披露要求。Reg AB Ⅱ明确了个人住房抵押贷款支持证券（RMBS）、商业住房抵押贷款支持证券（CMBS）、车贷ABS、汽车租赁贷款ABS、债务证券ABS、ABS再证券化等6类产品的基础资产逐笔披露要素标准。每笔资产的标准化数据点包括：第一，资产相关支付流数据点，如计划支付金额、利率计算基准等；第二，可对资产抵押品进行分析的数据点，如房地产地理位置、贷款房价比（loan to value）；第三，一段时间内资产表现的数据点，如借款人是否按期还款；第四，其他有关收入和就业信息、抵押贷款保险范围和留置权信息的关键数据点。此外，美国证监会对ABS的原始权益人、重要借款人等参与机构实行分层披露制度。对于原始权益人，如果发起资产占基础资产比例在10%以上但低于20%，只需进行身份认证；如超过20%，则需披露原始权益人的组织形式、风险收益、原始债权项目描述和持有原始债权资产的时间等。对于重要借款人，需要披露两类信息：第一类是一般信息，包括名称、组织形式、借款人资产在入池资产中的集中度情况、与基础资产相关的重要条款等；第二类是财务信息，入池资产占总资产池10%及以上但低于20%的重要借款人须提供部分财务信息，占比在20%及以上的重要借款人须提供财务报告。
三是标准、统一的穿透披露形式。在ABS发行阶段，美国证监会要求以标准化形式披露说明书，且以可编辑文本格式提交相关数据，披露载体主要包括募集说明书和注册表格体系。在存续期间，披露内容主要以定期报告和重大事件临时报告形式呈现，每类报告均由表格本身及一系列附件组成。对于基础资产采取逐笔披露规则的6类产品，Reg AB Ⅱ要求以统一标准化、可编辑的可扩展标记语言（XML）格式提交至EDGAR系统，以方便投资者快速分析计算相关数据。
四是穿透披露与隐私保护的平衡。为了减少基础资产信息逐笔披露可能引发的个人信息重新识别风险，2014年美国证监会得到美国消费者金融保护局（CFPB）的授权，解决了信息披露与隐私保护法律冲突的问题。与此同时，美国证监会在Reg AB Ⅱ的修订过程中对信息披露要求多次进行意见征集和草案修改，以达到隐私性与透明度之间的平衡。一方面，对于可能暴露借款人隐私的数据点，通过省略不必要信息、宽泛披露位置信息、以信用评分替代具体行为信息等方式进行了调整；另一方面，对数据点的调整要确保不会对信息披露透明度造成影响，能够向投资者提供尽职调查和作出正确投资决策所需的信息。美国证监会还就各数据点对ABS的潜在定价影响进行模型测算，进而判断各数据点的重要程度和调整的必要性。
（二）美国ABS信息披露现状及实践
1.美国各类ABS的信息披露现状
美国监管部门对于资产支持证券实施差异化监管，尝试在规则的统一性和灵活性之间寻求平衡，激发市场活力。
根据《1933证券法》的规定，机构型抵押贷款支持证券（MBS）因具有政府信用背景，被归为豁免证券，无须按照证券法及相关要求进行注册登记或履行信息披露义务；公募发行ABS（非机构型MBS和狭义ABS）须按照法律法规注册登记，履行发行期和存续期的信息披露义务；私募发行ABS适用证监会出台的私募证券发售规则的D条例，以及明确私募证券出售不须履行证券法披露义务条件的144A规则等。
但在实际操作中，基于投资者要求和自身改革压力，房地美、房利美等政府支持机构均自愿在自身网站或通过第三方信息服务商进行信息披露，其机构型MBS信息披露的内容、形式、详细程度与非机构型MBS日益趋同。私募ABS提供的披露信息也接近公募ABS的募集说明书，市场参与机构往往以准公募ABS的标准对待依据144A规则进行转让的私募ABS。
2.机构型MBS的信息披露实践
美国联邦政府支持企业（government-sponsored enterprise）主导的MBS市场是美国资产证券化市场的主体。房利美、房地美（以下简称“两房”）作为美国两大专门从事资产证券化的政府支持企业，一直在信息披露方面处于业界领先地位。两房在2005年之后就开始发布每笔贷款的静态及动态信息，在2015年又开始发布每笔贷款的基础资产处置情况及具体信用损失信息。这些信息被广泛用于投资者的基础资产建模、估值定价、风险评估等方面，也对美国MBS市场实现极高流动性起到不可或缺的推动作用。
例如，房地美公司自1999年起提供其购买或担保的固定利率抵押贷款（fixed-rate mortgages）的贷款级别信用绩效数据（loan-level credit performance data），有效提高了资产证券化市场的透明度，有助于投资者建立更准确的信用风险模型，体现了其监管机构联邦住房金融局在2008年后一直强调的“与投资者分担信用风险计划”的持续努力。
根据房地美的相关要求，贷款级别数据应签订许可协议方可进行商业分销，不过对于非商业、学术研究和其他符合条件的应用仍然免费。目前，1010data、CoreLogic、DV01、MIAC四家分销商获取许可，对房地美的贷款级别数据进行分销。此外，2019年6月，联邦住房金融局（FHFA）宣布推出共同证券化平台（CSP），提供一套详细的包含可以反映早偿特征的贷款级别数据。CSP进一步提高了机构MBS信息披露的精细化水平和数据获取的便利度，也为其他信息数据库的优化提供了基础。
3.非机构ABS的信息披露实践
非机构ABS包括非机构RMBS、汽车贷款ABS、租赁ABS和其他消费信贷ABS，其底层贷款分为优质大额贷款（prime jumbo）、次优（Alt-A）、B/C次贷 （B/C subprime）、不良贷款（NPL）、修复贷款（RPL）。在实践中，1010data、CoreLogic等数据公司是此类ABS投资者获取信息的主要渠道，其通过整合、打包、加工各类ABS数据，为投资者提供一站式信息服务。
我国ABS信息披露制度现状及问题
经过多年发展，我国ABS信息披露制度逐步建立。3类证券化产品的信息披露规则和要求各不相同，其中信贷ABS的信息披露机制相对更加完善。不过，3类产品均只要求披露资产池的整体信息，尚未实现穿透披露。
（一）我国ABS产品信息披露制度现状
1.信贷ABS信息披露的法律法规
我国资产证券化业务自20世纪90年代起步，以银行业金融机构信贷资产为基础，由信托公司构建特殊目的信托（SPT）并在银行间市场发行信贷ABS，由此实现了ABS需具备的“破产隔离”和“真实出售”特征，成为我国资产证券化业务的突破口。2005年，我国信贷ABS试点正式启动，监管部门先后发布《信贷资产证券化试点管理办法》《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》《资产支持证券信息披露规则》，对信息披露作出规范。中国人民银行2007年第16号公告进一步明确了信贷ABS基础资产池的信息披露要求。
信贷ABS起步较早且是公募产品，因此信息披露规则更为完善，几乎每一大类信贷ABS产品都有相应的信息披露细则。自2015年以来，中国银行间市场交易商协会（以下简称“交易商协会”）先后就个人汽车贷款ABS、个人住房抵押贷款ABS、棚户区改造项目贷款ABS、个人消费贷款ABS、不良贷款ABS、微小企业贷款ABS发布信息披露指引，细化了主要大类产品的信息披露要求。
同时，为督促责任主体做好信贷ABS信息披露工作，交易商协会制定了《信贷资产证券化信息披露评价体系（试行）》，按期组织市场成员对信息披露质量进行评价，向市场公布信息披露评价结果并向监管部门报告。对于未按规定履行相应职责的信息披露主体，经调查核实后，交易商协会可视情节轻重给予有关自律处分。
2.企业ABS信息披露法律法规
2005年8月，企业ABS试点在交易所市场启动，“中国联通CDMA网络租赁费收益计划”设立。2014年，证监会发布《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》及2份配套指引——《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引》与《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工作指引》。此后，沪深交易所陆续发布了其资产证券化业务指引、资产支持证券挂牌条件确认业务指引、资产支持证券存续期信用风险管理指引（试行）和资产支持证券定期报告内容与格式指引。近年来，交易所针对政府和社会资本合作（PPP）ABS、企业应收账款ABS、融资租赁债权ABS、基础设施类ABS这4类产品发布了相应的信息披露指南。上述文件构建了企业ABS发行和存续期的信息披露制度体系。
3.ABN信息披露法律法规
2012年8月，交易商协会发布《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》，正式推出ABN。2017年10月，银行间市场交易商协会公布了经修订的《非金融企业资产支持票据指引》和《非金融企业资产支持票据公开发行注册文件表格体系》，对信息披露进行规范。基础资产现金流的获得取决于发起机构持续经营的，发起机构还应参照《银行间债券市场非金融企业债务融资工具信息披露规则》进行信息披露。2023年3月，交易商协会发布《银行间债券市场企业资产证券化业务规则》及《银行间债券市场企业资产证券化业务信息披露指引》，对ABN发起机构、特定目的载体或其管理机构、增信机构等关键主体建立分层信息披露安排，对发行环节和存续期间的信息披露内容提出更加具体的要求。
（二）我国ABS产品信息披露存在的问题
近年来，我国资产证券化市场制度建设取得显著成效，信息披露规则体系逐步完善。不过，与美国等成熟市场相比仍存在一定的差距。
一是有待在穿透登记的基础上进一步建立穿透披露机制。根据2020年9月银保监会发布的《关于银行业金融机构信贷资产证券化信息登记有关事项的通知》，银行业金融机构发行信贷ABS应在银行业信贷资产登记流转中心进行信息集中统一登记，按产品逐笔提交数据和资料，实现对基础资产的穿透登记，由此提升了底层数据的标准化水平。我国虽已实现信贷资产穿透登记，具备探索穿透披露的基础，但由于缺少关键性政策、制度的推动，尚未建立信息穿透披露机制。目前，我国各类ABS产品的信息披露规则仅要求披露资产池整体信息，未对逐笔信息披露作出要求，投资者无从得知基础资产的实际偿还、违约与回收情况，难以评估产品的实际价值。
二是信息披露体系有待健全。第一，现有相关规定的层级较低，缺乏国家层面的统一立法。第二，企业ABS的信息披露内容分散在不同的法律法规、部门规章和规范性文件中，尚未形成完整的披露体系。例如，对于存续期披露的要求相对简单，产品现金流常常存在披露不完整的情况，不利于投资者系统分析基础资产信息、预测完整现金流和及时防控风险。第三，部分信息披露要求较为笼统，难以适应市场快速发展创新的需要。例如，针对企业ABS目前仅出台了4类产品的信息披露指南，大部分产品缺少富有针对性的信息披露细则，也存在一定的风险隐患。
三是存在信息披露与隐私保护冲突问题。资产证券化发起机构如何在不损害金融隐私权、客户隐私与满足投资者知情权两项义务间达成平衡，是ABS信息披露的难点。在当前的ABS信息披露制度中涉及对基础资产对应债务人的信息披露要求，但没有明确对客户信息保密程度的要求，在相应信息披露时可能侵犯金融隐私权，而我国又缺乏对个人金融隐私权集中保护的专门立法，使得信息披露的合规性存在不确定性。
四是信息披露格式标准化程度有待提升。在实际操作中，我国资产证券化产品各发起机构和发行人的信息披露采用的格式不尽相同，且一般为不可编辑的PDF文件，数据提取和统计的难度较大。即使采用各种识别技术，识别率仍然较低，不利于投资者快速运算和分析决策。标准化程度滞后一方面降低了投资者对产品信息的抓取和阅读效率，影响投资者价值判断速度，不利于产品的定价发行和二级市场流通；另一方面也阻碍了市场对信息披露责任主体的评价和约束，不利于市场的规范化建设。
推动我国ABS穿透式标准化披露的对策与建议
在我国资产证券化市场向纵深迈进的背景下，推动入池资产穿透披露已成为市场共识。建议借鉴国际经验，立足我国国情，尽快从制度上推动构建ABS穿透信息披露的相关安排，探索推动信贷ABS基础资产逐笔披露落地，提升ABS信息披露透明化、标准化水平。
（一）法律层面
一是推动构建自上而下的穿透披露的法规体系。建议在ABS上位法中对基础资产信息穿透式标准化披露作出统领式规定，确立穿透披露的法律基础和监管依据，提高ABS信息披露制度的效力层级。可探索对资产证券化进行专门立法，推动出台《资产证券化法》并在其中规定对信息穿透披露的总体要求。
二是平衡信息披露与隐私保护。通过立法规定最低披露标准，即实现在适当脱敏之后，投资者能够对风险事件有基本判断，在透明度和商业隐私之间找到平衡。建议借鉴Reg AB条例的相关做法，减少公开披露的个人敏感性和容易被用作身份识别的信息，同时考虑部分敏感信息不在公开信息披露系统中披露，仅在由原始权益人建立的对ABS投资者开放的系统中披露。
（二）制度层面
一是推动信息穿透披露机制的建立。我国信贷ABS已实现基础资产的穿透登记，只要制度允许，即可在此基础上实现信息穿透披露，逐步推动对入池资产重要信息的逐笔披露。初期可对自愿逐笔披露的发起机构给予政策优惠，比如将穿透披露的ABS纳入央行货币政策工具的合格担保品池或公开市场操作可用券种，以及可享受利率优惠等。待市场接受度提高后，再就各类产品的基础资产逐笔披露出台制度规范。
二是构建完整的资产证券化信息披露体系。完善各类产品信息披露细则，对信息披露原则、主体、标准、期限、范围等进行明确，针对具体的资产证券化业务规定披露要求及原则，并不断细化完善。尤其是尽快研究出台企业ABS主要大类产品信息披露细则，提高市场信息披露透明度。
三是实现信息披露的标准化、透明化和规范化。针对不同产品类型分别制定统一的披露格式模板，并考虑数据的可编辑性，实现数据信息的规范化、电子化披露和机器可读；探索推动可扩展商业报告语言（XBRL）格式在ABS信息披露中的应用，便利投资者和第三方机构快速识别获取字段和进行运算。另外，在监督层面，强化对信息披露主体的监管评价和市场评价，进一步明确其信息披露的义务、责任，促进信息披露动力和业务能力的提升。
（三）实践层面
一是进一步发挥专业登记机构的作用，推动ABS基础资产信息披露的穿透性不断增强。2023年，银保监会会同中国人民银行修订形成《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》，引导对ABS穿透计量风险权重，短期、高评级档次证券风险权重下调，并定义了ABS的“简单、透明、可比”标准（STC标准），符合相应标准的ABS可适用更低的风险权重，这就要求商业银行对基础资产掌握更多信息。为提升穿透监管效能，建议继续强化信贷ABS在银行业信贷资产登记流转中心的集中穿透登记，推动存续产品信息登记全覆盖，通过专业化平台提供关键、真实、可靠的资产信息要素，为有效穿透管理和现场检查、核对资产信息要素“账账相符”“账实相符”提供支撑。
二是在已有基础资产穿透登记的基础上，先行探索推动信贷ABS穿透式标准化披露。我国信贷ABS市场起步较早，信息披露规则更加完善，且产品特征与国外成熟市场最为接近，基础资产信息的穿透登记为穿透披露提供了条件。2020年，中央结算公司联合多家专业机构开展课题研究并拟定了信贷ABS资产逐笔信息披露标准草案，为推动信贷ABS信息的穿透式披露提供了建设性、可行性参考。现阶段，建议统筹协调现有资源，将信贷ABS的底层登记信息与第三方估值结合，加工形成体系化、高精准度的数据产品，向有需求的市场机构提供。同时，可参考中央结算公司提出的信贷ABS信息逐笔披露标准草案，持续完善信息登记要素，脱敏后提供数据查询服务，最终逐步推动实现公开披露。对适用STC标准、享有资本计提优惠的ABS，可先行推动底层资产信息逐笔披露，监管部门可进行定期抽样检查。
（本文原载《债券》2023年5月刊，作者系中央结算公司运营中心 李波，中央结算公司中债研发中心 刘爽）
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